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2017-4-25 15:34

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  资产端:1月央行口径外汇占款下降2087.66亿元,自2015年10月以来连续第15个月录得下滑。在贸易顺差进一步扩大且人民币汇率升值的背景下,居民和商业银行的购汇需求,以及企业不愿结汇是导致1月外汇占款继续负增长的主要原因。展望2月外汇占款的走势,前景依然不容乐观。

  其他国外资产大幅下滑2093.53亿元,录得仅次于2015年8月的历史第二大降幅,具体原因并未披露,我们猜测可能是由于央行动用了在国际金融机构的头寸,以应对1月商业银行对外汇的需求,避免集中购汇导致1月外汇占款和外汇储备大幅下降而加剧人民币贬值压力;或者可能商业银行从央行撤回过去以外汇缴存的准备金以应对年初换汇需求;也可能是央行采取了某项操作导致其他国外资产和国外负债同步减少;同样可能与科目调整有关。但无论是由于哪种原因导致了其他国外资产和国外负债的同步减少,从央行资产负债表整体而言,这两项指标的同步变动相互抵消,因此对国内流动性并不带来直接影响。

  对其他存款性公司债权1月份环比增加6607.32亿元,较上月有所回落,与央行在1月份进行资金投放的规模在趋势上基本一致。

  其他资产环比出现了2139.4亿元的增加,可能与科目调整有关。

  我们从央行资产负债表的资产端不难发现一些变化:首先,随着人民币汇率形成机制改革的不断深入,央行对外汇市场的调控方式越来越趋于多样化。其次,从1月的流动性投放角度来看,2017年央行贯彻了中性偏紧的货币政策基调。

  负债端:1月政府存款环比增加4908.41亿元,这一数值是历史同期第二高,仅次于2015年1月的6527.72亿元。但我们认为无论从2015年财政存款投放节奏的角度,还是从2017年国债发行计划的角度来看,都不必对2017年财政投放的力度过于悲观。

  国外负债环比大降1959.9亿元,降幅创历史新高,变动原因我们猜测可能与其他国外资产的大幅下滑有关。

  储备货币环比减少1168.89亿元,可能与超储的巨量下滑有关。为何1月超储出现如此巨幅的下滑呢?我们认为与外汇占款的下滑、法定准备金冻结的超历史季节性上升、财政存款的大幅上缴、央行公开市场投放不足等有关。

  展望未来,在人民币贬值压力并未明显缓和,美元指数重返101上方的背景下,外汇占款持续流出的状况短期内恐怕难以缓和。而随着春节取现资金的逐步回流,商业银行冲信贷的冲动也难以明显降温,法准冻结对超储的影响因素2月或将仍偏负面。2月由于缴税因素或将有所缓和,而春节后财政投放或将逐步加速,财政存款的投放或将对超储带来一定的正面影响。

  但从目前感受到的2月实际的资金面情况来看,央行在稳健中性货币政策基调的指引下,资金投放显然不足以缓和资金面所面临的紧张。尤其是随着3月末MPA考核时点临近,未来资金面不确定性仍大,仍需保持高度警惕。

  一、1月央行资产负债表剖析:央行维持偏紧货币政策基调,未来资金面仍不容乐观

  (一)资产端:央行继续贯彻中性偏紧货币政策基调

  1、外汇占款:环比继续下降2087.66亿元,连续第15个月录得下滑

  1月央行口径外汇占款下降2087.66亿元,这已是自2015年10月以来连续第15个月录得下滑。受美元指数显著走软影响,人民币汇率1月整体呈现升值趋势,美元兑人民币即期询价成交量1月也出现快速下滑,因此人民币汇率并非导致1月外汇占款下滑的主要原因。在贸易顺差进一步扩大且人民币汇率升值的背景下,居民和商业银行的购汇需求,以及企业不愿结汇可能才是导致1月外汇占款继续负增长的主要原因。受购汇额度限制的影响,1月购汇额度更新会带来集中购汇的需求,1月外汇占款下滑也在预期之中,但从另一个角度来看,人民币升值依然伴随着居民和商业银行集中购汇,以及企业不愿结汇,反映出人民币贬值压力并未缓和。

  

  展望2月外汇占款的走势,前景依然不容乐观。随着2月美元指数触底反弹,离岸人民币汇率再次走贬,这也将给在岸人民币带来更大的贬值压力。而随着美国经济向好趋势稳固,美元指数仍将趋势走强,而美联储3月加息可能性上升也将进一步加大人民币贬值和资金流出压力。从人民币远期汇率来看,1月以来升水大幅走阔,反映出市场对人民币贬值的预期仍在进一步强化,无论后期央行干预与否,未来外汇占款流出压力依然难言缓和。

  

  2、其他国外资产:大幅下滑2093.53亿元,是仅次于2015年8月的历史第二大降幅

  1月其他国外资产大幅下滑2093.53亿元,这一数值是仅次于2015年8月的历史第二大降幅。该科目主要包括央行在国际金融机构的头寸以及以外汇交存的人民币存款准备金。我们2015年8月的分析是央行在干预外汇市场时动用了央行在国际金融机构的头寸,而今年1月随着美元指数的走软,人民币汇率贬值压力有所缓和,美元兑人民币即期成交量也大幅下降,这些都表明央行没有,也没有必要干预外汇市场,因此导致1月其他国外资产大幅下滑的原因和2015年8月并不相同。

  

  那么是什么导致了1月其他国外资产的大幅下滑呢?由于央行只公布了数值,数值变动背后的原因我们不得而知,只能给出几个猜测:

  猜测1:可能是由于央行动用了在国际金融机构的头寸,以应对1月商业银行对外汇的需求,避免集中购汇导致1月外汇占款和外汇储备大幅下降而加剧人民币贬值压力。由于1月金融机构新增外汇存款增长保持平稳,因此外汇存款缴存准备金的因素并非导致其他国外资产大幅下滑的原因。而根据我们过去的研究,金融机构口径外汇占款规模变动(已停止公布)基本等于央行口径外汇占款规模变动与货币当局其他国外资产变动之和,因此我们有理由相信1月金融机构口径外汇占款规模下滑可能超过4000亿元。与此同时我们看到1月银行结售汇差额仅为191.75亿美元,说明通过银行柜台市场渠道进行的居民购汇并不多,不足以解释央行口径外汇占款和其他国外资产的大幅下滑。因此我们大胆猜测,商业银行在1月大量购汇才是导致外汇占款和其他国外资产大幅下滑的主要原因。站在商业银行的角度来看,这一现象也不难理解,在人民币贬值预期依然存在的当下,一方面商业银行可以提前向央行购汇以锁定成本,以应对未来一旦人民币再次进入贬值通道,可能的换汇需求;另一方面,商业银行如果预期人民币未来仍将贬值,那么人民币贬值过程中的短暂升值正是银行向央行购汇的好时机。当然,也不排除居民通过非银行柜台市场渠道大举购汇的可能性。为了应对商业银行对外汇的需求,而同时又保持外汇占款和外汇储备的基本稳定,央行很可能动用了在国际金融机构的头寸以应对购汇需求。如果事实确实如我们所预期的那样,那么1月外汇占款下滑的幅度远远不能反映真实的换汇需求,也大大低估了人民币汇率的贬值压力。不过在这样一种猜测之下,国外负债的同步变化就难以用同一个逻辑得到相应的解释,需要一些其他我们尚不知晓的因素来解释。

  

  猜想二:可能商业银行从央行撤回过去以外汇缴存的准备金以应对年初换汇需求。此前其他国外资产大幅上升的时候我们曾提出过一个猜想,即有可能是央行要求商业银行以外汇交存部分人民币准备金。但由于年初换汇需求较大,所以存在商业银行从央行取回此前缴纳的外汇准备金以应对换汇的可能性。

  猜想三:央行采取了某项操作导致其他国外资产和国外负债同步减少。由于1月央行资产方的其他国外资产和负债方的国外负债环比下滑幅度基本一致,我们猜测央行可能主动或被动的降低了国外负债的规模,并导致其他国外资产随之收缩;或者反之央行主动或被动的降低了其他国外资产的规模,并随之偿还了相应规模的国外负债。例如,假设央行起初在海外借入2000亿美元购买美债,在1月抛售美债并偿还借入的美元,就会在资产负债表上反映出其他国外资产和国外负债同步减少的情况。

  猜想四:可能与科目调整有关。这一可能原因就是纯粹的统计因素影响,比如央行持有的国外资产因汇率或估值因素出现亏损,在年初的数据中进行集中调整等。

  但无论是由于哪种原因导致了其他国外资产和国外负债的同步减少,从央行资产负债表整体而言,这两项指标的同步变动相互抵消,因此对国内流动性并不带来直接影响。

  3、对其他存款性公司债权:1月份环比增加6607.32亿元,较上月有所回落

  对其他存款性公司债权1月份环比增加6607.32亿元,较上月有所回落。具体而言,考虑到1月央行公开市场操作逆回购净投放3850亿元,国库现金定存到期回笼800亿元,SLF到期净回笼944.97亿元,MLF净投放1155亿元,PSL净投放543亿元,合计投放规模为3803.03亿元。此外考虑到央行曾在1月底公告对五大行进行了28天TLF操作,央行在1月份进行资金投放的规模与对其他存款性公司债权增加的幅度在趋势上基本一致。

  

  4、其他资产:1月环比大增2139.4亿元,可能与科目调整有关

  1月其他资产环比出现了2139.4亿元的增加,央行资产负债表中的其他资产主要是固定资产,短期内相对稳定。从其历史走势来看,基本变动在千亿以内,但有时候也会突然出现较大波动,尤其是2016年以来,这一分项有波动加剧的趋势。

  

  历史上其他资产的大幅波动一般与科目调整有关,例如2015年12月其他资产大幅上升后,紧接着2016年1月和2月连续两月负增长;再例如2012年11月和12月其他资产连续大幅上升后,2013年1-4月连续四个月大幅负增长等等。

  当然也有特殊情况,比如央行2003年12月中央银行动用450亿美元的外汇储备注资中国银行和中国建设银行,造成当月出现了3367.39亿元的上升;再如2007年12月中投公司从央行手中购买汇金公司,造成其他资产下降了4881.02亿元;距离现在较近的一次为央行披露的2015年7月,国家外汇储备分别向国家开发银行、进出口银行注资480亿美元、450亿美元,在对应在央行资产负债表中2015年6月的其他资产出现了2735.44亿元的增加。

  此次其他资产的大幅波动我们认为可能与科目调整有关,时值年初且去年其他资产项目已连续9个月负增长,在央行没有公告重大事项的情况下,年初由于科目调整因此出现大幅正增长是较为合理的解释。

  综上所述,我们从央行资产负债表的资产端不难发现一些变化:

  首先,随着人民币汇率形成机制改革的不断深入,央行对外汇市场的调控方式越来越趋于多样化。从过去围绕中间价制定的调控机制,逐步向市场化干预汇率转变,市场化干预的方式也由过去的单纯消耗外储向多样化发展。这一方面反映出人民币汇率市场化程度的不断提高,但另一方面,为了缓和人民币贬值预期,央行不得不采取其他干预手段以尽量减小对外汇储备和外汇占款的扰动,也从侧面反映出人民币汇率面临的贬值压力仍未明显缓和。

  其次,从1月的流动性投放角度来看,2017年央行贯彻了中性偏紧的货币政策基调。为了减少春节因素的影响,我们用春节同样在1月下旬的2012年和2014年1月数据来做比较。2012年和2014年1月,为应对春节取现,央行对其他存款性公司债权分别环比增加12278.2亿元和8133.28亿元,而2017年1月环比仅增加6607.32亿元,这反映出在春节取现需求逐年增长的背景下,央行1月流动性投放规模反而少于往年。此外,考虑到2012年和2014年1月外汇占款仍是大幅流入,而2017年1月外汇占款则大幅流出2087.66亿元,导致1月货币当局总资产仅增加4556.06亿元,更是远低于2012年1月的14046.45亿元和2014年1月的13902.96亿元,央行偏紧的货币政策取向可见一斑。

  (二)负债端:超储大幅下滑,后期资金面仍将承压

  1、政府存款:1月环比大增4908.41亿元,但并不意味着后期财政支出放缓

  1月政府存款环比增加4908.41亿元,这一数值是历史同期第二高,仅次于2015年1月的6527.72亿元。

  

  对于1月政府存款的大幅增加,我们认为不必过度解读。首先,从2015年的经验来看,虽然1月财政支出大幅负增长带动政府存款大幅上升,但2015年随后各月财政支出力度明显加大,财政支出同比增速均值达到22.64%,远高于历史同期水平,因此1月政府存款大幅上升并不意味着未来财政支出也将乏力。其次,去年市场一直担心财政收入增速的下降会带动下半年财政支出的大幅下滑,虽然2016年财政收支增速都创下历史新低,财政收入的下滑也确实对财政支出带来了明显的约束,但去年12月财政存款投放额度依然达到11103.86亿元,仅略低于2013-2015年的同期水平,和2011-2012年同期水平基本持平。从赤字率的角度来看,2016年实际赤字率达到3.8%左右,较2015年的3.5%进一步上升,反映出财政支出仍在进一步发力。从目前已经公布的关键期限国债发行计划来看,2017年国债发行总规模将较2016年进一步上升,因此我们预计2017年积极的财政政策有望进一步得到延续。

  

  2、国外负债:1月国外负债环比大降1959.9亿元,降幅创历史新高

  1月国外负债环比大降1959.9亿元,这一降幅创下了历史新高。国外负债科目衡量的是以人民币计值的央行对非居民的负债,主要包括国际金融机构在央行的存款等。从历史变动看,该项一直比较稳定,波动幅度在300亿之内。1月大幅变动的可能原因我们在前文对其他国外资产变动进行分析时已经进行了说明,在此不再赘述。

  

  3、储备货币:超储巨量下滑导致1月储备货币环比减少1168.89亿元

  1月储备货币环比减少1168.89亿元。分项来看,货币发行增加21878.13亿元,这一数值远高于历史均值水平,但与2014年同期数值相近,考虑到2014年和2017年春节都在1月下旬,货币发行的大幅增加主要受春节取现因素影响。另一方面,其他存款性公司存款大幅下降23047.02亿元,这一降幅创下了历史新高。这反映出银行的法定存款准备金和超额存款准备金合计减少了23047.02亿元。考虑到1月受信贷再创天量影响,巨量信贷投放派生的存款导致1月法定准备金不降反增,这就意味着1月超储大幅减少2.6万亿左右。由此计算,1月的超储率很可能已经降至1%以下,那么央行进行TLF操作释放流动性后资金面依然偏紧也就不足为怪了。

  

  为何1月超储出现如此巨幅的下滑呢?我们同样以2014年1月来做对照

  首先,从外汇占款的角度来看,2014年1月由于人民币仍处在升值通道,因此外汇占款大幅流入4945亿元,而2017年1月受人民币贬值预期影响,外汇占款大幅流出2087.66亿元。仅外汇占款因素对超储的负面影响就达7000亿元。

  其次,从法定准备金冻结的角度来看,2014年1月由于春节取现因素影响,法定准备金冻结减少逾2000亿,而2017年1月虽然同样面临春节取现因素影响,但由于天量的社融投放,派生存款大量增加,甚至超过了春节取现因素的影响幅度,法定准备金冻结不降反增。法定准备金冻结对超储的负面影响约为3000-3500亿元。(由于目前法定准备金的动态调整机制,实际的银行业整体准备金率水平难以估计,因此法定准备金冻结规模测算也可能存在一定出入)

  第三,从财政存款的角度看,2014年1月财政支出较为积极,财政存款环比减少186亿元,而2017年1月财政支出较为滞后,财政存款环比增加4908.41亿元。财政存款上缴对超储的负面影响约为5000亿元。

  第四,从公开市场投放的角度看,2014年1月央行对资金面波动的对冲较为及时,公开市场净投放为6510亿元;而2017年1月央行采取了中性偏紧的货币政策取向,公开市场净投放仅为3803.03亿元。央行公开市场投放对超储的负面影响约为2700亿元。

  第五,其他项目对超储的负面影响约为4500亿元,其中主要包括货币当局的国外资产和其它负债变动的影响,国外资产的变动原因我们在前文已经做了说明,而其它负债的变动原因由于央行并未公告,我们也不得而知。

  

  展望未来,在人民币贬值压力并未明显缓和,美元指数重返101上方的背景下,外汇占款持续流出的状况短期内恐怕难以缓和。而随着春节取现资金的逐步回流,商业银行冲信贷的冲动也难以明显降温,法准冻结对超储的影响因素2月或将仍偏负面。2月由于缴税因素或将有所缓和,而春节后财政投放或将逐步加速,财政存款的投放或将对超储带来一定的正面影响。

  综上所述,2月超储能否回升,资金面能否显著趋缓,主要依赖央行的公开市场投放以及财政存款的投放节奏。但从目前感受到的2月实际的资金面情况来看,央行在稳健中性货币政策基调的指引下,资金投放显然不足以缓和资金面所面临的紧张。尤其是随着3月末MPA考核时点临近,未来资金面不确定性仍大,仍需保持高度警惕。

责任编辑:李大胆

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稿源: 百度新闻源  2017-4-25 15:34     编辑: 赵经理
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